敷尔佳将自己定位为“科技公司”，可其研发能力却是极为薄弱的，不仅研发人员仅两人、发明专利也为0。其实，敷尔佳是不缺钱的，在申报上市之前，公司曾连续突击分红超过10亿元。在高额分红后再拟募资18.97亿元，理由是否充分是有争议的，不排除其有恶意“圈钱”之目的。

  在近两年长期资金市场上医美和“药妆”概念兴起下，从事专业皮肤护理产品的研发、生产和销售的敷尔佳也在向创业板发起了上市冲刺，拟上市募资18.97亿元用于生产基地建设项目、研发及质量检验测试中心建设项目、品牌营销推广项目，以及补充流动资金。

  就在其提交上市申请前夕，敷尔佳多次突击现金分红（含税）达9.224亿元，若考虑此前一年的1.2亿元现金分红，连续分红总金额超过10.4亿元，要知道，公司近两年实现的净利润也不过13亿元左右，近八成净利润被用于现金分红，尽数落入到实控人父女口袋。从公司基本状况看，人数仅291人（含2021年2月收购的北星药业员工）的敷尔佳是并不缺钱的，今年一季度账上货币资金就有6.9亿元，可此次IPO却要拟募资19亿，其中有3亿元用于补充流动资金、4亿元用于盖楼，如此安排实在难以排除有恶意“圈钱”动机。

  另外，敷尔佳还将自己定位为“科技公司”，可其研发能力却是极为薄弱，不仅研发人员仅两人、发明专利为0，且报告期内的研发费用投入也只有30.78万元、60.39万元、147.97万元以及13.20万元，占据营业收入的占比分别是0.08%、0.04%、0.09%及0.04%，这在所有医药类公司中极为甚见的。

  值得一提的是，在监管趋严的背景下，敷尔佳曾靠“械字号面膜”“医美面膜”概念，以及网红带货模式而实现盈利收入翻倍增长的路径恐很难再复制。在化妆品行业，花了钱的人品牌的认知是相当明确的，若没有过硬的研发技术和品牌优势，以及网红的助力，敷尔佳还能否保住自己的市场地位和盈利能力，显然是要打上个大大问号的。

  敷尔佳的基本的产品是医用敷料，其最初大多数都用在医美手术后的皮肤护理修护，因其外观和普通面膜区别很小，再加上一些商家鼓吹功能性护肤的宣传，让不少普通消费者也加入使用阵营。在近两年医美浪潮兴起，以及Fancl、雅漾、HABA等国外“药妆”品牌带动下，“医美面膜”“械字号面膜”概念迅速蹿红，特别在邀请李佳琦“带货”的2019年，敷尔佳营收同比增长了259.44%，营收规模也由2018年的3.73亿元增长到2019年的13.42亿元。

  不可否认的是，网红经济和药妆的噱头让医用敷料行业风险急速暴露，概念模糊与标准缺失使得药妆的法规地位、认证程序、执行标准都处于真空状态，因此导致了中国药妆市场乱象从生。2020年1月2日，国家药监局发文表示，不存在所谓的“械字号面膜”，医用敷料命名不得含有“美容”、“保健”等宣称词语，医疗器械产品也不能以“面膜”作为名称。另外，药监局明确，一些面膜类化妆品将产品宣称为“医学护肤品”、“药妆”产品等，属于明示或者暗示产品具有医疗作用，均是违法宣称行为。

  实际上，医用敷料属于医疗器械范畴，面膜属于化妆品范畴，两者是有本质区别的。医用敷料大多数都用在术后或皮肤极度敏感情况下的舒缓镇静，并不具有美白、保湿修护等护肤功效,不能作为日常护肤品长期使用。

  也正是在行业整治、消费者回归理性之下，加上疫情影响，敷尔佳2020年不仅归属母公司股东净利润出现下滑，三大医疗器械类产品中的医用透明质酸钠修复贴（白膜）的营收也降到6亿元以下，医用透明质酸钠修复贴（黑膜）也几乎零增长，野蛮扩张按下了减速键。与敷尔佳的医械产品收入出现下滑形成鲜明对比的是，即使在疫情影响线下医美的情况下，华熙生物等公司2020年却仍实现了营收、净利双位数增长。

  可以看出，经过早期的消费误区，医用敷料与正常肤质人群的日常消费场景“脱钩”以后，适合使用的范围与使用频率也随之减少。目前，敷尔佳的产品线正从医美场景延伸到日常消费场景，增加了多款“妆”字号的产品如面膜、水、精华、乳液等。

  然而，敷尔佳多款妆字号面膜使用的都是“修护贴”的名称，宣传其可以“舒缓敏感”，颇有打监管擦边球和诱导消费者将之视作医疗器械的导向，而除面膜外的其他化妆品销售额仍然很小。一方面说明敷尔佳在化妆品方面的市场认可度仍然较低；另一方面若监管政策出现进一步强化，则其“修复贴”产品还能否保持住增长趋势显然令人担忧。

  《红周刊》发现，敷尔佳全称为“哈尔滨敷尔佳科技股份有限公司”，其名称中突出了科技属性，而在此次提交的招股书中，在“公司自身的创新、创造、创意特征”一节里，也将“注重产品创新，持续推出契合消费者需求的新产品”列在第一位。表面上，这是一家注重研发创新的科技驱动型企业，可事实上恰恰相反。

  招股书披露，在2021年年初换股收购北星药业之前，敷尔佳甚至连生产线都没有，完全是一家“贴牌公司”。在研发人员上，截至2021年一季度末，敷尔佳总共291名员工，其中研发人员仅有两名，人数占比上仅为0.69%。与之形成鲜明对比的是，同行业可比公司贝泰妮研发人员占比却达5.46%，华熙生物、爱美客的研发人员占比更是达到18.11%和23.45%，另外，创尔生物研发人员占比也有15.74%，其中硕士及以上学历研发人员占研发人员的比例更是达到39.22%，其研发总监也拥有13年高风险医疗器械研发和项目管理经验。而在敷尔佳的高管队伍里，甚至都没有“研发总监”这一个角色，公司董事长与两位董事分别为药剂师、财务、记者出身，与医疗企业、化妆品研发相关性很低。

  除了研发人员少之外，敷尔佳在研发投入上也是颇为“吝啬”。2018~2020年及2021年一季度，公司研发支出分别为30.78万元、60.39万元、147.97万元和13.2万元，占同期营收比例的0.08%、0.04%、0.09%和0.04%，这一占比远远低于同期3.7%的行业平均值。放眼国外的护肤品巨头，欧莱雅、宝洁的研发投入比一般都在3%左右，而这还是在他们已建立起强大品牌认知度的背景下。而敷尔佳作为新锐品牌，目前发明专利为零，专利部分仅有包装盒专利一项。在尚未拥有核心技术、研发投入低的情况下，加上行业竞争趋于激烈，“一招鲜，吃遍天”能否支撑公司长期发展，显然要打上一个大大问号。

  虽然公司在招股书中称，拟募资0.57亿元投入到研发及质量检验测试中心建设项目，但同时其也表示，“未来公司自有研发团队将主要集中于现有产品的更新换代及前期产品雏形的设计；新产品的开发及原料方向的选择等工作将通过与外部科研院所合作的方式来进行。”也就是说，敷尔佳虽然意识到研发的重要性，但其还是将此“重任”拱手让人，这样的做法显然有两点值得商榷，一是研发持续性与稳定性怎么样才能解决？二是科研成果专利权究竟归谁？总之，轻研发的敷尔佳走了一条与行业不同的经营之路，结果如何需要一些时间去印证。

  目前，在竞争日益激烈的医用敷料市场，已有与敷尔佳定位相近的芙清、可复美、创尔美、益肤、博乐达等一众品牌的多款产品，而敷尔佳的20个SKU、“械+妆”的产品线、舒缓修护的功能卖点无论是横向还是纵向上，均未形成独特的领先优势。

  放眼更大的皮肤护理产品行业，众多玩家正在“虎视眈眈”。目前，贝泰妮已经推出医用敷料产品，并正在进行III类医疗器械、皮肤屏障分型护理等产品研究开发，拥有透明质酸全产业链的华熙生物旗下润百颜也在功能性面膜领域发力，行业“大战”一触即发。由此也能够准确的看出，医用敷料、面膜行业门槛并不算高，在这个快速变化的市场中，精准把握需求、快速推出产品占据市场是致胜的关键之一。

  但如前所述，敷尔佳研发能力不够，未建立起技术和品牌护城河，于是其还选择通过网红带货模式扩大营销宣传。据招股书披露，敷尔佳2018年、2019年、2020年的销售费用分别为0.21亿元、1.15亿元和2.65亿元，2019年和2020年同比增速分别达到447%和130%，这一增速远超于了营收同期的259%和18%的同比增速。尤其是在2020年，在销售费用翻倍下，导致净利润下滑，这在某些特定的程度上反映了公司的营销投入回报比正在下降，其净利率也在2018~2020年间减少了约13个百分点。

  实际上，近年来，随着社交平台用户、流量见顶，消费品牌的营销费用及获客成本正在上升。此次IPO，敷尔佳拟将8.86亿元投入到品牌营销推广项目中，其中推广费为7.4亿元，主要内容有营销工具、直播佣金、天猫费用、KOL推广等，这里面仅天猫站内成交手续费、拉新费用、官方工具手续费就达到1.65亿元。能预见，在行业趋于白热化竞争的背景下，敷尔佳的营销投入只会增加不会减少。

  值得一提的是，极度分散的经销模式可能是敷尔佳的另一个隐忧。依据招股说明书，尽管公司营销投入主要在线月，线下经销收入占当期营业收入的比重分别为88.15%、76.93%、70.92%和74.33%，线下贡献占整体收入大头，而在线下收入构成中，前五大客户的整体收入占比分别仅为8.90%、3.15%、6.20%及6.63%。如此情况意味着，敷尔佳的经销商规模比较小且极为分散，再加上收入来源主要在线下，这无疑会增大敷尔佳对于渠道的管控难度，若经销商未来不按照合同约定进行销售、宣传，或发生不符合公司合规经营管理体系或有关规定法律法规的行为，则很有可能会对公司商品市场推广、销售、品牌形象维护产生不利影响，进而影响到经营业绩。事实上，这一隐忧已经在发生，在小红书等平台，自诉买到敷尔佳假货的用户并不少，甚至不少在官方旗舰店买产品的用户也认为其买到了假货，类似问题的出现，在某些特定的程度会增加公司的品牌维护成本。

  如果说，敷尔佳业务规模持续快速地发展、急需运用资金用于扩张，其上市募资是合理的，可事实线年营收、净利已然浮现增势放缓甚至下滑的背景下，2020年3月至11月，敷尔佳总共分红了六次，分别分配现金红利 (含税)合计达9.22亿元。加上此前2019年6月至9月进行的三次分红，两年间，敷尔佳总共分红了10.42亿元，占到两年合计净利润的八成左右。

  敷尔佳赶在上市前夕进行多次大额分红，那么这些钱主要分给谁呢？招股说明书显示，2020年12月以前，张立国持有公司80%的股权，张立国之女张梦琪持有剩下20%的股权。也就是说，上述的10.42亿元分红全部进入了实控人父女的口袋，仅张立国一人就“落袋”了8.34亿元。

  截至2021年一季度，敷尔佳账面货币资金为6.93亿元，在经过四次增资后，目前注册资本也达到3.6亿元，总资产14.23亿元，也就是说，敷尔佳并不缺钱，然而其一手大额向实控人“撒钱”，另一手向市场“伸手要钱”募集19个亿，更不可思议的是3亿元用来补充流动资金，如此做法颇有恶意“圈钱”意味。

  另外，在敷尔佳募集资金投向的品牌营销推广项目中，含有9708.49万元工程费用，拟用于新建楼房，然而根据前述品牌营销项目规划，企业主要是通过线上平台做营销，那么其花费近亿元建设实体办公楼的募资投向是不是合理就很值得商榷了。尤其是，本次募投的另两个项目也打算将3.36亿元用于工程建设。

  在公司管理层方面，在经过2021年1月的股权转让之后，张梦琪将其持有敷尔佳有限19.7497%的股权转让给张立国，退出敷尔佳股东之列。由此，至提交招股书时，张立国持股票比例高达93.81%，哈三联持股5%，公司其他高管及员工持股比例均在0.15%以下。即使本次公开发行成功，张立国一人对敷尔佳的持股比例就达84.41%。在控制权高度集中下，未来若公司治理不完善，不排除会发生损害中小股东权益的可能性。

  （本文已刊发于9月18日《红周刊》，文中提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）